中金：政策指明創新方向，醫藥出海引領發展信心
中金研究認爲經過3年系統性調整，醫藥板塊進入價值投資區間；伴隨國內政策逐步穩定與創新藥相關政策的出台，2024年下半年國內創新藥產業鏈與出海等值得關注。
摘要
紅利股抵御周期，傳統藍籌穩健配置。2023H1醫療行業整頓延續，內需偏弱，高基數效應等因素都導致1H2024醫藥公司財報仍有壓力。進入下半年，隨着基數效應體現，我們預期醫藥將會有一定邊際改善。預期明確或者系統性風險出清前，偏防御型資產配置仍然是我們比較建議配置的資產大類。中金研究認爲傳統醫藥藍籌的穩定現金流，紅利股的股息分紅一定程度弱化周期影響；與此同時，大藥企周期底部的資產整合也值得期待。
創新藥及產業鏈，結構性分層，良幣爲王。傳統藥向創新藥轉型升級是時代浪潮下，中國工業體系向上突破的重要發展趨勢，新質生產力一詞對產業升級進行了高度凝練。第一波創新藥浪潮催生大量產業人才與供應鏈生態，藥審改革微調以及增加准入條件設置爲行業良性發展奠定基礎。短期看源頭產業資金的激活，以及支付端如何“物有所值”是下一波創新浪潮到來的核心矛盾，期待國內政策層面的破局，以及創新完成良幣驅逐劣幣。中金研究認爲供應端供過於求依舊是主要矛盾，內需再次崛起是關鍵，GLP-1供不應求帶來多肽產業結構性機會。
國產化升級與出海，預期下半年招標恢復進度。一年期的國內醫療體系行業整頓影響國內醫院招標節奏，中金研究認爲下半年新常態背景下招標的恢復有望逐步釋放過去一年被壓制的需求。全球經濟增長預期的不明朗，物美價廉的中國制造可能更具性價比。而這在國內市場即爲國產化率提升，在海外即爲出口提速。
關注醫療體制改革，內需是服務板塊核心矛盾。受國內經濟環境以及資金面雙重影響，以相對內需驅動的醫療服務等板塊持續承壓。估值已有較明顯調整，從中長期維度觀察，部分具備α的資產已具備性價比，建議重點關注，逢低配置。
風險
臨牀失敗的風險，醫保談判降價超預期、商業化及業務拓展不及預期。
正文
低估值、高股息：紅利股抵御周期，傳統藍籌穩健配置
中國醫藥行業仍有望穩健增長
中國醫療支出保持增長及國家醫保基金運行穩健
中國整體醫療保健支出有望持續增長。根據國家衛健委數據，2022年中國衛生總費用爲84,847億元，同比增長10.4%，2013-2022年CAGR爲11.6%；2022年中國衛生費用佔GDP比重爲7.0%，較2013年提高1.4個百分點[1]。參考經濟發展水平和老齡化程度相似的國家，中國衛生費用佔GDP比重仍有提升空間[2]。中金研究認爲隨着居民健康意識逐漸增強、中國人口期望壽命延長及老齡化、政策支持醫療衛生事業發展以及多個醫療改革計劃的落實，中國整體醫療保健支出仍有望持續增長。
中國國家醫保基金的運行保持穩健。根據國家醫保局數據，2003年以來，中國國家基本醫療保險基金收入均大於支出，當年收入、當年支出及累計結余均保持穩定增長。2023年，國家醫保基金總收入33,355.16億元，同比增長8.7%；總支出28,140.33億元，同比增長15.2%；初步計算年末基金累計結存約4.8萬億元[3]。
圖表：中國醫療保險基金收支情況（2003-2023）
資料來源：國家醫保局，中金公司研究部
成熟醫藥市場體現抗周期的成長性
參考美國成熟市場，中金研究認爲醫藥行業的成長性比較抗周期。根據美國Centers for Medicare & Medicaid Services（CMS）數據，2022年美國醫療保健支出達4.5萬億美元，佔GDP比重17.3%[4]。根據彭博數據，美國醫療保健支出2003-2022年CAGR爲5.0%，高於美國名義GDP同期CAGR 0.3個百分點，且在GDP負增長的年份也能一直保持正增速。
圖表：美國醫療保健支出及佔GDP比例（2003-2022）
注：彭博口徑與CMS數據存在一定差異 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
美國醫藥剛需股體現出較強的抗風險性。以醫藥流通和醫藥零售爲例，其股價表現受宏觀經濟周期和消費者信心影響較小。受新冠疫情影響，美國2021年1月4日至2023年1月3日的兩年間，隨着醫療需求的增長，美國醫藥流通龍頭麥克森漲幅爲+121.9%，跑贏標普500指數118.6ppt，零售巨頭西維斯漲幅+43.7%，跑贏標普500指數40.4ppt。後疫情時代，美國醫藥流通和零售龍頭仍能通過行業集中度提升和業務轉型，保持穩健業績增長。
中金研究認爲品種生命周期長或者商業模式成熟的行業具備護城河，對應龍頭公司具備穿越經濟周期的競爭力。此類行業或者公司一般具有穩定增長預期、較好的分紅比例或者現金儲備豐富等屬性，以中藥、醫藥商業、仿制藥等爲代表。
醫藥流通：行業進入集約化發展時代
2022年中國醫藥流通行業依然保持穩健增長，醫藥流通行業龍頭市場份額進一步提升，規模效應進一步顯現。根據商務部數據，2022年中國醫藥商品流通銷售總額爲27,516億元，同比增長6.0%；主營收入前四的醫藥批發企業市佔率爲45.6%（同比+1.4ppt，同比2016年+8.2 ppt），批發百強企業市佔率爲75.2%（同比+0.7 ppt，同比2016年+4.3 ppt）[5]。此外，流通企業正利用網絡優勢積極布局器械、零售、第三方物流、自費市場等新業務。
圖表：中國醫藥流通市場規模（2006-2022）
注：市場規模包含中藥、西藥、器械、中藥材等7大類 資料來源：商務部，中金公司研究部
中金研究認爲，“兩票制”及集中採購等政策給醫藥流通行業的仿制產品價格體系和毛利率體系帶來了一定挑战，但是目前醫改對行業的負面影響已逐漸減輕。中金研究認爲醫藥流通抗風險能力強，龍頭強者恆強，且近年來醫藥流通公司積極轉型，高毛利業務發展順利，中金研究認爲流通公司業務結構有望持續優化。
中藥：政策支持，品牌中藥有望持續受益
中國中醫服務體系強化，工業收入端增長整體穩健。在政策面不斷鼓勵下，近年來中國中醫服務體系不斷完善。根據國家衛健委，2017-2022年我國中醫醫院數量復合增速5.3%，中醫門診部數量復合增速達9.9%[6]。另一方面，我國中藥工業亦穩步發展，2022年全年我國中藥行業營收超過7,500億元，同比增長9.0%，行業競爭力不斷增強。
圖表：中國中醫醫院和中西結合醫院數量穩健增長（2017-2022）
資料來源：衛生健康事業發展統計公報，中金公司研究部
圖表：中國中藥工業穩步發展（2017-2022）
資料來源：國家中醫藥管理局，國家工業與信息化部，《中國醫藥雜志》，中國中醫藥報，中金公司研究部
藥店：比價系統短期影響有限，行業集中度提升確定性高，關注超跌後的估值修復機會
藥品零售市場增速穩健，行業集中度持續提升。商務部數據顯示，2022年全國藥品零售市場規模達5990億元，同比增長9.93%，2010-2022年全國藥品零售市場規模CAGR爲13.76%，保持穩健增長。同時，全國零售藥店行業集中度持續提升，頭部企業的市場份額快速增長。2023年全國藥店行業十強、二十強、五十強、百強銷售額佔比分別達到34.1%、43.5%、48.0%、59.5%，絕對額及佔比均明顯提升，頭部企業穩健增長的確定性強，行業整合及集中度仍有可觀提升空間。
圖表：全國藥品零售市場規模（2010-2022）
資料來源：商務部，中金公司研究部
圖表：中國零售藥店行業十強、二十強、五十強、百強銷售額及佔比（2015-2023）
資料來源：中國藥店，中金公司研究部
24年門診統籌繼續推進落地，資質優勢助力頭部藥店持續提升份額。行業整頓常態化背景下處方外流是大趨勢，政策推動處方流轉平台搭建，疊加各省統籌逐步落地推進、頭部藥店納入統籌門店規模擴大，中金研究認爲對藥店的利好有望逐季度加速。收入端：目前接入統籌的藥店數量佔比仍較小，統籌藥店借助資質優勢易對周圍客流產生虹吸效應，帶來客流量明顯增量，同時帶動其他高毛產品銷售、同步提升客單價，整體增厚收入。利潤端：相比醫保個人账戶和現金，統籌账戶的毛利率水平可能持平或略低，但考慮收入端增量貢獻的同時其他費用項基本不變，中金研究認爲淨利率有望保持穩定；同時整體毛利額、淨利額有望受益。
1H24基數及政策影響下壓力較大，3Q24低基數有望迎來增速反彈。1H23因新冠、流感、並表貢獻（部分公司）等因素增速較快，導致1H24基數壓力大；疊加醫保檢查、消費疲軟、新开店爬坡節奏等影響，業績普遍承壓。2H24基數壓力將明顯改善，疊加各省份統籌逐步落地推進、醫保檢查影響平息，中金研究認爲有望實現恢復性增長。藥品比價系統逐步落地，目前對頭部企業業績影響較小。爲促進零售藥品價格透明化，縮小不合理的藥品價差，實現藥品的合理定價，國家及各地醫保局陸續上线藥品比價系統。目前來看，比價重點關注的是醫保基金支付範圍內的、價差較明顯的品種，實際受到影響涉及降價的品種數量及收入佔比較小。同時，零售藥店端可以採取向上遊協商採購價、切換品種等應對措施，因此目前對頭部藥店企業收入和利潤端的影響均有限。
創新藥及產業鏈：創新藥及產業鏈，結構性分層，良幣爲王
創新藥是制藥工業由傳統制造業向新興制造業發展的趨勢
► 需求潛力待發掘，制藥工業處於轉型追趕階段。全球醫藥行業正步入一個前所未有的變革期。隨着科技的飛速進步、人口結構的變化、消費者健康意識的提升以及全球公共衛生事件的頻發，醫藥企業面臨着既充滿挑战又蕴藏無限機遇的新時代。創新藥產業通過技術創新、數字化轉型、可持續生產等方式，推動了從傳統制造業向新興制造業發展的進程，是未來幾十年新質生產力的代表之一。
► 目前全球範圍內高價值新藥集中於歐美跨國藥企。由於研發成本高昂，創新活躍的中小企業常在完成概念驗證後將候選分子通過合作授權或整體出售的方式與現金充裕、臨牀及商業化平台成熟且有拓展管线需求的大型跨國藥企开展合作。這一分工導致了新藥分子向歐美跨國藥企進一步集中。2023年，全球Top20藥企收入體量超過7000億美元。
► 中國制藥企業處於轉型追趕階段，企業與產品尚未形成全球競爭力。相比之下，中國制藥工業起步較晚，國內的藥品市場較爲分散。收入體量靠前的綜合藥企業務以仿制藥爲主，新藥業務處於轉型跟隨階段，多數產品尚不具備全球競爭力；近年迅速成長的、以創新藥爲主導的生物醫藥/生物科技企業，同樣還處於成長期。歷史上，由於新藥准入成本高企、用藥結構導向不明確，國內藥企多以銷售爲主導，研發激勵不充分，研發投入處於低位。藥審改革啓動後，這一情況出現了較大變化，中國頭部傳統藥企的費用結構向創新研發驅動轉型。而新興生物科技公司已經與歐美領先企業費用結構類似，從臨牀研發到商業化分工趨勢逐步形成。
藥審改革推動創研創新發展，臨牀價值導向和支付端成熟促進創新藥商業化兌現
頂層改革：自2015年起，國務院、發改委、NMPA、CDE等多部委政策頻出，推出MAH制度、加快新藥審評審批等爲國內創新藥發展提供了良好的政策空間；2017年NMPA加入ICH、2018年成爲ICH管理委員會成員則爲國際創新藥品進入中國及中國新藥走出國門奠定良好基礎。
支付端：國家醫保主導的“騰籠換鳥”取得初步成果，國內用藥結構調整升級中。2016年至今，各部委以及2018年掛牌國家醫保局進行了系列改革，包括重點監控用藥目錄、仿制藥集採常態化等。在此過程中，臨牀價值不明確的藥物和仿制藥市場逐步萎縮，更高比例的醫保資金得以用於創新品種的支付，倒逼傳統藥企產品策略向創新傾斜。同時醫保對創新藥的納入力度逐年加大，常態化的醫保談判大大降低了新藥醫保准入的制度成本，加速商業價值的實現。
政策明確臨牀價值與患者需求導向，引導行業走出同質化內卷。政策強調以患者需求爲導向，對創新提出更高要求，引導行業走出內卷。中金研究認爲政策對創新質量的明確要求，利於引導行業創新BIC與FIC的發展方向，研發效率高並且真正具備差異化優勢的me better產品才有更高勝出概率。2021年7月，CDE發布《以臨牀價值爲導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則（徵求意見稿）》[7]，從政策層面強調對新藥臨牀研究設計的質量要求，呼應FDA、ICH等國際指導原則，明確對創新質量的高要求。正式指導原則已在2021年11月正式發布。2023年3月14日，CDE發布《單臂臨牀試驗用於支持抗腫瘤藥上市申請的適用性技術指導原則》[8]，嚴格規範單臂試驗支持上市申請的適用條件，確保受試者的治療獲益大於單臂臨牀試驗自身不確定性所帶來的風險。
2024年上半年，“全鏈條”產業政策流出，北京、廣州、珠海出台生物醫藥產業鏈徵求意見稿並陸續落地。推測爲之前政策延續和具體執行，各地政府政策側重點有所不同，關注更多地方政策細則或全國統籌方案。
創新藥發展主要矛盾：投融資萎靡不振，商業化支付端承壓
2024年國內創新藥板塊估值波動，融資仍具有挑战。2023年全球一級市場月度融資事件數持穩，融資金額有小幅下滑趨勢。國內數量上佔有優勢，但是平均每件融資金額較海外有較大差距。創新藥研發投入受到融資緩解影響仍有限制。2024年2-3月融資事件數下滑，但是融資金額穩中有升，總體仍不樂觀，藥企在2024年管线更加精簡。
公司在手現金情況成爲支撐產品進展的關鍵。Biotech在產品上市商業化之前需要大量資金投入到臨牀前和臨牀研發中，在持續虧損的狀態下在手現金是決定企業短期發展的主要因素。我們對港股和A股上市的藥企的費用支出和在手現金流進行了分析，我們預計多數創新藥藥企現金流可支撐1-5年，對產品商業化或融資有較大需求。中金研究認爲，利用細分領域的資源優勢开展合作、優化臨牀管线、高效推進臨牀和商業化可以讓藥企合理分配資金，提升競爭力和估值。2024-2025年也是國內頭部創新藥企從biotech轉型爲biopharma的關鍵一年，通過盈利驗證臨牀和銷售兌現能力，並且緩解現金流壓力帶來的長期發展制約。
醫保政策逐步明晰，穩定市場預期，帶動國內產品端預期回暖。醫保局在經歷早期制度探索後，已在醫保目錄續約細則、DRG中新藥除外管理支付等方面逐步探索形成了規範化、預期相對明確的政策，集採的持續推進也在總量與支出結構上緩和了醫保支付壓力。2018年國家醫保局組建以來，國家醫保目錄已經歷8次重要調整，從2017年开始，醫保談判成爲目錄調整的重要方式，2020年起开始採用動態調整機制，近兩年對談判及續約的規則做出優化。站在當期時點，中金研究認爲仿制藥集採、醫保預期以及行業過熱均已在邊際上改善，頭部企業的創新投入也在進入新的收獲期，對應板塊與標的的投資機會不斷出現。2023年7月，簡易續約規則[9]進一步完善，包括：1）針對長期在談判目錄的品種，4年價格降幅可減半，8年可納入常規目錄；2）協議期內連續談判的享受降幅扣減；3）重新談判價格降幅可低於簡易續約梯度降幅等，總體表述溫和友善。比值A與比值B對比去年無變化，但明確了2025年起 A、B值計算方式將調整爲採用“納入支付範圍的藥品費用”上限也相應調整。
藥品上市後准入進院成爲較大障礙。藥品正式進院的方式主要有特批、替換、過藥事會、其他（臨採），藥事會流程繁雜，要經過提單、藥劑科信息登記、藥事會信息及參會人員信息獲取、篩選、正式過會，但過會時間，以及品規限制等對進院有較大影響。 2024年初，各省市醫保局紛紛出台落地文件及組織會議，督促定點醫療機構加速推動國家談判藥品“應配盡配” “應採盡採”，各級醫療機構也正就國談藥入院加緊推進藥事會的召开。
醫保難以覆蓋所有創新藥支付，誰爲創新產品买單成爲問題。創新藥產業發展帶來CAR-T、ADC、雙抗、靶向小分子等新型藥物的發展和商業化，醫保對新藥的支出從2019年的59.49億元增長到2022年的481.89億元，2023年醫保談判政策延續溫和趨勢，我們預計未來創新藥醫保支出有望達到2000億元以上。
關注國際化視野下的行業分化整合與產品力驅動
全球BD熱潮开啓，國內企業成爲全球BD市場重要參與者。1H24延續了23年的BD的關注度，行業會議上合作和收並購成爲熱點。國內1H24在交易總金額和交易數量趨勢上均超過往年，首付仍是處於低位，顯示出市場風險規避的特點。小型合作和收並購活躍，合作關系覆蓋ADC、雙抗、單抗、小分子、多肽等多種技術模式，疾病領域以腫瘤爲主，但是也在向慢病拓展。
國內藥企探索海外運營新模式。24年5月，恆瑞將GLP-1產品組合以入股形式授予Hercules, 取得19.9%股權，Hercules由貝恩資本生命科學基金聯合Atlas Ventures、RTW、Lyra資本聯合出資4億美元。24年6月，Alumis納斯達克IPO申請獲得受理，有Forsite labs孵化，公司核心管线TYK2抑制劑ESK-001來自21年海思科授權。越來越多海外VC和biotech選擇中國管线資產進行早期研發，國內臨牀逐步與國際接軌。
圖表：國內藥企1H24對外授權梳理
資料來源：Insight數據庫，中金公司研究部
產業鏈：期待產業政策催化新一輪需求，看好優質多肽生產企業彈性
關注內需型CRO業績承壓風險釋放。國內資本回歸理性後生物醫藥投融資緊縮，下遊創新藥企資金壓力增大。同時，藥品研發門檻提高，研發需求結構性升級，新藥研發需求正經歷斷層陣痛期。需求走弱的基礎上，行業競爭壓力加劇，CRO公司需求處於低谷期，訂單增速放緩，我們預期未來1-2個季度公司報表仍將受此影響，未來需觀察報表風險出清。
圖表：CRO新籤訂單及增速
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：CRO合同負債
資料來源：公司公告，中金公司研究部
期待產業政策催化新一輪需求，看好頭部公司穿越周期市佔率提升。國內創新藥鼓勵政策頻出，需觀察產業落地周期以及國內需求景氣度上行拐點。同時，中金研究認爲在行業競爭加劇的背景下，頭部公司有望憑借出色的交付能力和行業口碑提高市場份額，鞏固業務優勢進而提升市佔率，行業集中度將逐漸提高，中小CRO 公司面臨出清風險。
GLP-1放量潛力突出，帶動多肽藥物生產需求起量。司美格魯肽、替爾泊肽等多肽藥物迅速放量，GLP-1慢性腎病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）及阿爾茲海默病（AD）等適應症不斷突破，我們預期多肽藥物可觀的潛在終端市場將帶動CDMO生產需求強勁增長。根據Frost & Sullivan預測，全球多肽CDMO市場規模預計2025年增加至960億美元，2030年有望達到1418億美元，2025E-2030E復合年增長率爲8.1%。
供不應求背景下，看好擁有稀缺優質產能的生產企業。
醫療器械：監管和集採常態化下的國產化升級與出海
盡管醫療器械板塊當下處於行業整頓和集採等帶來的多重壓力之下，但我們依然看好國產優秀企業：1）醫療剛性需求下，對領先治療技術需求強勁；行業整頓有助於淨化商業環境，利好具有產品力的優秀企業。2）集採有助於醫保資金的“騰籠換鳥”，將醫保資源更多的從成熟且競爭充分的產品轉向新興且領先的治療技術，有助於產業的不斷升級更新。3）產品品質、技術和效率不斷升級，有助於國產企業加速打开海外市場，迎來新一輪的成長曲线。
醫療設備：建議關注2H24終端招採邊際改善預期下的潛在行情
醫療行業整頓正本清源，商業環境淨化利於優秀企業的突圍。2023年二季度以來，國內進入新一輪醫療行業整頓階段。短期來看，醫療信息化、醫療設備、創新藥、醫學檢驗等院內資產相關細分產業都受到一定經營擾動。中金研究認爲中長期來看，商業環境的淨化有利於去僞存真，正本清源，有望加速真正產品力爲核心的一類企業崛起。中金研究認爲，後續常態化的監管將使得有療效的好產品獲得更多醫保資源的支持，市場集中度提升將使得好企業競爭力進一步加強，利好頭部產品型企業。
中觀及微觀層面短期擾動猶存，建議關注2H24終端招採邊際改善預期下的潛在行情。從行業中觀和企業財報層面，醫療設備各類型產品自3Q23起，在院內終端的招採動銷活動同比均呈現不同程度的放緩甚至下滑，1Q24亦延續此等表現。企業財報角度，醫療設備公司2023年收入端亦普遍呈現前高後低跡象，且合同負債口徑下所部分體現的訂單規模水平也有所下滑，短期擾動影響持續。中金研究認爲，考慮到以舊換新政策在各地已經开始推進，且政策內容的要求和細節更加明確，認爲終端招採活動在3Q24或迎來一定進展，結合此前醫療設備方向市場情緒處於低位，我們建議關注2H24終端招投標活動邊際改善預期帶來的潛在行情。
圖表：國內超聲影像診斷設備終端招採情況（左圖）及醫療設備公司逐季度財務數據
注：終端招採情況基於各省市自治區市場公开招標採購數據，與實際數據可能會由於樣本量偏差導致有所出入 資料來源：醫械數據雲，衆成醫械，Wind，各公司公告，中金公司研究部
除了短期的行業招採節奏，長期維度下醫療機構對設備產品的需求也在演化發展。隨着醫療水平的提升和醫院能力的持續完善，臨牀端對各類型設備的需求正圍繞基礎的診療需求進行延伸。對於高價值量的設備產品而言，產品性能是基礎需求，完善的後續服務和響應是對產業公司競爭力的進一步要求，而針對醫生診療過程賦能和醫院綜合效益產出則是下遊在近年來不斷湧現的新訴求。
對下遊需求的系統化滿足是設備產品和公司的長期核心競爭要素，龍頭公司或具備更穩定的長期競爭力。中金研究認爲，隨着臨牀需求的不斷變化，各類影像設備廠商正逐漸向綜合醫療解決方案提供商角色邁進，充分滿足下遊臨牀端的基礎診療用途、售後體系、AI及數字化技術加成等系統性需求，提升綜合競爭力。隨着國內競爭加劇和產品出海門檻的提升，中金研究認爲頭部公司在產品體系布局、產品定價策略、下遊需求洞察方面有着更強的競爭力，或有望在下遊建立強者恆強的品牌口碑，實現市場份額的長期穩固。
消化內鏡：行業需求強勁，設備國產替代伊始，耗材出海正當時
消化內鏡設備：我們測算2023年中國市場規模62億元，預計2027年市場規模達到92億元，2023-2027年CAGR爲10.2%。中金研究認爲受益於奧林巴斯X1及國產廠家新機型上市、無痛胃腸鏡逐步進入醫保帶來的需求端增加等，消化內鏡設備採購有望保持較高景氣度。消化內鏡設備是高壁壘高技術集成的行業，隨着國產供應鏈逐漸突破及領先企業快速迭代新機型，中金研究認爲國產品牌有望开啓高端機型迭代及推廣的正向循環。
圖表：中國消化內鏡設備競爭格局（2023年裝機金額）
資料來源：开立醫療公告，澳華內鏡公告，醫招採，中金公司研究部
圖表：全球消化內鏡設備競爭格局（2023年收入）
資料來源：奧林巴斯公告，中金公司研究部
消化內鏡耗材：我們測算2023年中國消化內鏡耗材市場規模38.5億元，預計2027年市場規模60.6億元，2023-2027年CAGR爲12.0%。市場驅動因素包括消化道疾病診療量提升、ESD及ERCP術式滲透等。我們測算國產替代率40%以上，中金研究認爲活檢類、軟組織夾、圈套器等基本完成國產替代，能量器械及ERCP耗材仍爲進口主導。國內市場圈套器、軟組織夾等產品陸續進入集採，中金研究認爲低端同質化耗材的集採聯動風險可能對國內收入短期有業績壓力，但仍看好國產領先企業的產品升級及出海進展。
圖表：中國消化內鏡耗材競爭格局（2023年裝機金額）
資料來源：波士頓科學公告，中金公司研究部
圖表：全球消化內鏡耗材競爭格局（2023年收入）
資料來源：波士頓科學公告，中金公司研究部
體外診斷：集採助推國產化率提升，出海放量值得期待
集採全面推進，國產替代有望持續加速
體外診斷領域集採持續擴面，不確定性邊際出清。2021年以來，體外診斷領域的集採由省內試點擴展至省際聯盟，由生化的开放試劑擴展至化學發光的封閉試劑，呈現逐步擴面的態勢。2023年11月化學發光省際聯盟集採落地，對傳染病、性激素及糖代謝等化學發光項目進行集採，根據德勤數據，2021年傳染病及性激素項目佔比免疫診斷市場份額分別爲16%和10%，中金研究認爲，伴隨集採深入推進，腫瘤標志物、甲狀腺等項目未來仍可能逐步納入集採範疇中，國產化率有望加速提升。
圖表：體外診斷領域國產化率情況（2022）
資料來源：衆誠智庫，中金公司研究部
圖表：中國免疫診斷市場細分領域拆分（2021）
注：其他包括糖代謝等其他免疫診斷項目資料來源：德勤，中金公司研究部
集採背景下，利潤體系重新分配或帶動國產品牌份額提升。根據我們假設，在集採前盡管外資品牌的渠道毛利率相對較低，但由於其銷量市佔率高於國產品牌，代理商可能有更高的動力代理外資產品；而在集採的背景下，相同的最高限價條件下，外資品牌或相對於國產品牌面臨更大的降價壓力。同時，中金研究認爲，伴隨全國各個地區體外診斷試劑掛網限價工作的落地，國產品牌有望憑借更高的性價比優勢爭取更多標外市場空間。
全球IVD市場廣闊，國產品牌出海有望快速突破
全球體外診斷市場穩健增長，海外需求廣闊。根據Kalorama Information數據，2023年全球體外診斷市場規模約1,063億美元，其中，亞太市場佔比爲16%，而北美和歐洲地區市場佔比合計則達到76%，其市場容量和潛在需求龐大。
圖表：全球體外診斷市場地區拆分（2023）
資料來源：Kalorama Information，中金公司研究部
圖表：全球免疫診斷市場細分領域拆分（2023）
資料來源：Kalorama Information，中金公司研究部
出海方興未艾，海外收入佔比提升趨勢明顯。根據各公司公告，一部分公司由於疫情期間出口大量新冠檢測相關試劑盒造成表觀海外收入佔比呈現先升後降的態勢，但整體來看，對比2019年和2023年各國產體外診斷龍頭品牌的海外收入佔比，均呈現一定程度的提升。
圖表：體外診斷國產品牌海外收入佔比變化
資料來源：各公司公告，中金公司研究部
圖表：體外診斷國產品牌海外收入佔比對比
資料來源：各公司公告，中金公司研究部
國產品牌海外裝機快速提升，有望帶動後續試劑產出。以化學發光爲例，國產品牌新產業2023年公司實現海外銷量3,564台，其中，中大型裝機佔比由2021年的19.3%提升至2023年的56.7%；國產特色品牌亞輝龍2023年在海外市場新增化學發光儀器裝機超過684台，其中300速及600速化學發光儀器新增裝機72台，同比增長500%。
ICL行業短期業績承壓，不改長期發展韌性
新冠相關應收账款計提減值下半年或將邊際改善。根據各公司公告，2020-2022年，金域醫學和迪安診斷的應收账款由於新冠檢測需求的激增而同步有所增加，並逐步進行減值的計提，對公司表觀利潤情況帶來負面影響。2023年底，各家公司應收账款/總資產均實現一定程度的收縮，根據账齡結構我們分析，2024年上半年各家公司或仍受到新冠相關應收減值一定程度的影響，而下半年开始影響或逐步減少。
短期毛利率承壓，常規ICL業務長期有望保持穩健。中金研究認爲，由於新冠檢測需求下滑，在規模效應的影響下，近期以來ICL公司的毛利率呈現一定下滑趨勢；同時，常規ICL業務在短期亦受到行業經營環境變化的影響，季度間收入呈現小幅波動。展望長期，中金研究認爲ICL行業符合醫保控費下的提質增效訴求，長期有望實現穩健發展。
高值耗材：需求端維持旺盛，集採政策或仍爲主要影響因素
老齡化帶來剛性需求，細分賽道雙位數以上增長
老齡化患病群體不斷擴大，高耗市場規模維持雙位數以上增長。根據《中國心血管疾病與健康報告2022》，我國心血管病現患人數3.3億，其中腦卒中1300萬人，冠心病1139萬人，心力衰竭890萬人，外周動脈疾病4530萬人，高血壓2.45億人。微創介入手術比外科手術更安全，比藥物更有效，在技術升級+國產替代的東風下，滲透率持續提升，手術量快速增長。我們預計神經介入、外周介入、心髒電生理、結構性心髒病介入等領域的中國市場規模2023-2026E分別有15-40%左右CAGR，而相對成熟的冠脈介入等也有雙位數左右增速。`
圖表：心血管高耗細分賽道梳理情況
注：表格中預測爲我們預測
資料來源：弗若斯特沙利文，國家醫保局，中金公司研究部
政策端：DRG/DIP有序推動，集採或仍將爲主要影響因素
政策端：規範管理與支持創新並行。2023年以來，國家衛健委、醫保局和藥監局等多部門涉及醫療器械行業的文件多以規範管理爲主，涉及審評、注冊和支付端。而以北京、上海爲代表的地方醫保局則先後推出創新醫療器械相關支持政策。
DRG/DIP有序推進。根據國家醫保局[10]，截至2024年初，全國已有282個統籌地區實現DRG/DIP醫保支付方式改革實際付費，佔統籌地區總數的71%，其中北京、河北等12個省份下轄的所有統籌地區已經全部啓動DRG/DIP付費。而根據2021年印發的《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，目標到2024年底全國所有統籌地區全部开展DRG/DIP支付方式改革工作，到2025年底DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的开展住院服務的醫療機構。
集採政策仍將顯著影響多個高耗細分賽道，建議關注集採階段性出清賽道。醫保局招標政策整體趨於溫和，但仍不乏規則較爲激進、降價較多的案例。我們預計未來1-2年仍將有包括神經介入、外周介入、內鏡耗材等多個細分領域面臨集採帶來的渠道和出廠價調整，存在一定的不確定性。我們建議關注集採基本落地，可以重新以穩定價格體系看待的賽道，例如心髒電生理。
建議關注高壁壘賽道和現金流強勁標的。1）技術壁壘。器械臨牀注冊比創新藥簡單，壁壘較低的耗材容易很快陷入紅海，建議關注產品研發難度較高，或有設備+封閉耗材的細分賽道，例如心髒電生理、大動脈支架等。2）現金流。當前環境下，建議關注公司治理框架清晰，費用管控優秀，研發支出合理，經營性現金流強勁的標的。
圖表：高值耗材大型集採事件梳理
資料來源：國家醫保局和各省醫保局，中金公司研究部
細分推薦：心髒電生理爲高耗白馬賽道
首推心髒電生理。我們判斷心髒電生理是少有的兼具了手術量增速快、國產替代空間大、技術壁壘較高、集採擾動階段性落地四個要點的高值耗材細分賽道。
國產替代正當時。1）室上速領域；2）房顫領域。
PFA或爲電生理行業重要變量，我們看好國產龍頭強者恆強。2023年底至2024年初，美國FDA陸續批准美敦力和波士頓科學的PFA（脈衝消融）產品上市，中國市場亦有兩款PFA獲批。此外強生、雅培兩家傳統的射頻消融領先者也通過自研+並購布局多個PFA管线。我們預計PFA或將憑借安全、便捷等優勢成爲電生理行業的重要變量，且2024年將成爲PFA在美國、中國等主要市場的商業化元年。根據波士頓科學2023年投資者日介紹[11]，該公司預計2028年全球電生理市場規模可達110億美元（2023年約爲60億美元），其中PFA或將佔據。
我們判斷PFA長期有效率的提升或將依賴於三維標測、壓力感知、多能量搭配等技術升級；且作爲設備+封閉耗材搭配的細分術式，廠家競爭力或將主要取決於三維設備保有量和跟台工程師團隊實力。
眼科器械：晶體/OK鏡穩中有升，美瞳等新業務放量明顯
► 人工晶體：國家集採已從5月开始逐省落地執行，我們預計單焦晶體出廠價有望溫和調整，雙焦等中高端晶體有望以價換量，拉動整體的客單價提升。目前，整體行業需求穩定，在去年高基數的背景下，依然保持穩步增長。因此，中金研究認爲此次國採有望進一步加快國產替代，尤其是在中高端晶體領域。同時，除國內市場以外，頭部企業也逐步走向海外實現市佔率的持續提升。
► OK鏡：在目前消費降級的背景下，部分家長可能會選擇效果稍差的近視防控手段（如眼鏡店配離焦鏡），但隨着時間推移發現近視防控效果不佳後仍會切換回OK鏡，因此我們預計2024年OK鏡依然會保持一定的增長，尤其是在下半年基數效應消退後有望增速提升。
► 我們看好平台型公司的業績穩定性和品類持續拓展的空間。在政策和經濟環境影響下，單品種公司易出現波動；而平台型公司擁有相對扎實、豐富的業務基本盤且有更強的新品迭代（如美瞳代工實現國產替代、 ICL等）和國際化出海的能力。
骨科器械：短期業績壓力逐漸消退，期待2H24回暖
► 集採影響：本次關節國採續約價格落地，各個廠家的價格基本拉平。中金研究認爲此次集採後，此前相對價格較低的廠家有望受益於此次集採，實現量價齊升；對於需要較多價格調整的廠家，其產品的價格競爭力將被減弱。脊柱創傷1H24出廠價降低導致的同比增速壓力仍存在，需等待壓力出清和手術量恢復後的反彈 。
► 業績節奏：短期內醫生積極性及手術量仍在恢復中；此外1H23由於疫後積壓需求釋放導致較高基數，中金研究認爲1H24增速存在一定壓力，但這些影響將在2H24逐步消退，預計業績有望回暖。
醫療服務：長期空間仍廣闊，把握經濟環境及情緒變化
全國醫改持續深化，深入推廣學習三明經驗
國務院辦公廳於2024年6月6日印發了《深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務》[12]，提及了七大項22條細則的重點工作任務。其中因地制宜，深入推廣三明醫改經驗爲重中之重。2012年起，福建省三明市對市內22家公立醫院开展改革，涉及了取消器械加成、轉變支付方式、理順醫生激勵體系等多個方面。改革在降低醫療費用、優化支出結構、節省醫保基金的同時，保持了醫療服務的供給量和質量，爲全國醫改提供了實踐樣板和寶貴經驗。我們將“三明醫改”的核心措施總結如下：
► 醫藥領域：1）取消藥品、耗材加成政策，實現零差率銷售，破除“以藥養醫”，由此減少的收入由財政和調整醫療服務價格來補償；2）通過“兩票制”等措施擠壓流通領域的水分和不正當利益，與周邊城市成立採購聯盟以形成信息共享機制，力爭獲取最低價。
► 醫療領域：1）多次調整醫療服務價格，通過提高醫療服務收費，增加醫院的可支配收入，實現優化費用結構；2）推進人事薪酬制度改革，將原來醫生收入主要與科室收入（藥品、檢查、耗材等）掛鉤改變爲與崗位工作量、社會評議等掛鉤，在提升醫生整體收入水平、促進收入陽光化的同時，有效避免了“喫大鍋飯”和過度醫療的問題。
► 醫保領域：1）推行“三保合一”並建立市醫保中心，實現藥耗採購、配送結算、醫療服務價格調整、監管等職能的整合，形成強有力的負責方，巧妙化解原有各既得利益者的抵制；2）建立市醫保中心與醫院、藥械供應商的雙向談判機制，提升議價能力，實現類“集採”效果；3）試行按疾病診斷分類付費（DRG），強化醫療行爲監控，提高醫保支付效率。
三明改革在多方面取得了成效，在“三明醫改”下，醫保結余、支出結構、次均費用等方面得到了明顯改善，醫院總收入同步保持穩定增長。根據三明市官方數據顯示，改革較快解決了當地醫保基金入不敷出的問題。2012-2019年全市城鎮職工醫保基金連續8年保持盈余，累計結余達7.14億元。2020年受疫情影響呈小額負數，2021-2023恢復盈余，累計結余達1.64億元。同時改革擠壓了藥耗價格水分、在提升醫療服務價值的優化費用結構措施方面效果明顯。全市總醫院醫療收入佔比由2012年的23.7%提升至2023年的46.1%，藥品收入佔比由2012年39.4%降至2023年的21.7%。
圖表：三明市城鎮職工醫保基金統籌當年結余情況（2010-2023年）
注：2020年結余爲小額負數主要因爲疫情期間醫保減半徵收1.2億元所致
資料來源：三明市醫療保障基金管理中心，中金公司研究部
圖表：三明市總醫院各項收入佔比情況（2012-2023年）
資料來源：三明市公立醫院機構運行情況報表，中金公司研究部
醫改後，三明市醫院總收入穩定增長，2020年醫藥收入同比出現小幅下滑主要受疫情影響。在2023年，三明市總醫院醫藥收入達到39.7億元，同比增加2.9%。同時，門診及住院次均費用的復合增速也低於全國平均水平，表明醫改控費效果明顯。
圖表：三明市總醫院醫藥收入情況（2010-2023年）
注：2020年醫藥收入出現小幅下滑主要受到疫情影響
資料來源：三明市醫療保障基金管理中心，中金公司研究部
圖表：三明市門診、住院次均費用對比全國平均水平（2012年vs. 2022年）
資料來源：三明市公立醫院機構運行情況報表，中金公司研究部
中金研究認爲集中採購、醫療服務價格調整、醫保支付方式改革以及公立醫院薪酬制度的改革將成爲未來全國深化改革的重點方向。
► 集中採購。隨着2019年國務院印發的《關於印發國家組織藥品集中採購和使用試點方案的通知》，我國集採進入了新階段，由聯採辦代表聯盟地區开展集中採購，擴大國家組織集中採購和使用藥品品種範圍，優先納入高價原研藥等，並逐步探索將高值醫用耗材納入集採範圍。目前集中採購工作已步入常態化階段，2024年重點工作任務中指明新方案目標：“开展新批次國家組織藥品和醫用耗材集中帶量採購（以下簡稱集採），對協議期滿批次及時开展接續工作。2024年各省份至少开展一批省級（含省際聯盟）藥品和醫用耗材集採，實現國家和省級集採藥品數合計達到500個、醫用耗材集採接續推進的目標。”中金研究認爲隨着集採工作的不斷實行深入，更多藥品器械等將被納入集採範圍，出清部分劣質商家，構建優質行業生態，解決帶金銷售，不开處方等難題。
► 醫療服務價格調整。伴隨集採後藥品及耗材降價，部分醫療服務價格存在調整空間。2021年8月31日國家醫保局等八部門聯合發布《深化醫療服務價格改革試點方案》[13]，旨在科學動態調整醫療服務方案。在該文件指導下，醫療服務價格做出相應調整。但由於醫療服務本身的復雜性，價格調整需要考慮多種因素。根據國家醫保局答記者問[14]，公立醫院相關服務價格不會根據集採後空間單純上漲，需要發揮結構調整的作用：通用型服務價格保持穩定。針對1）歷史價格偏低、醫療供給不足的薄弱學科項目；2）復雜手術等難度大、風險高的醫療服務；3）特色優勢突出、功能療效明顯的中醫醫療服務，進行價格鼓勵。針對設備折舊佔比高的檢查治療項目，需要擠出水分。由於民營醫院的醫療服務價格通常根據當地公立醫院價格進行跟隨，針對非公醫療機構的價格，該方案仍倡導市場調節，合理定價，同時加強對事中、事後的監管。未來中金研究認爲醫療服務價格將持續動態調整，鼓勵依靠服務質量和技能價值獲得相應的回報，同時檢查檢驗等物耗爲主服務價格將有所下降。
► 醫保支付方式改革。2021年11月國家醫保局發布《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，計劃通過三年時間實現DGR/DIP制度在統籌地區的全面覆蓋、在醫療機構的全面覆蓋、90%以上病種覆蓋，並在統籌醫保支出的佔比不低於70%，意在強化醫療規範性，提升效率同時控制總體費用增長率。2024年文件強調所有統籌地區應开展DRG/DIP付費改革，合理確定支付標准並建立動態調整機制。完善總額測算、結余留用、合理超支分擔機制。开展中醫優勢病種付費試點。研究對創新藥和先進醫療技術應用給予在DRG/DIP付費中除外支付等政策傾斜。醫保支付改革將持續在控費增效方向努力，中金研究認爲主要將對各醫療細分方向產生如下影響：1）藥品：國產質優藥品替代進程加速，持續關注國談單獨支付品種的政策優勢。2）耗材：成本控制推動國產替代，創新利好政策鼓勵新術式發展。3）檢查檢驗：醫院外包需求大幅提升，利好第三方獨立實驗室。4）醫療服務：利好運營規範、優質高效的服務機構。
► 公立醫院薪酬制度改革。過去醫生收入主要與科室收入（藥品、檢查、耗材等）掛鉤，難免出現過度檢查，違規用藥等亂象。經過改革，公立醫院薪酬制度改變爲與崗位工作量、社會評議等掛鉤，在提升醫生整體收入水平、促進收入陽光化的同時，有效避免了“喫大鍋飯”和過度醫療的問題。根據三明市已有成效來看，自2011至2022年三明市公立醫院工資總額由3.82億元增長至20.44億元，在崗職工平均年薪由4.22萬元增長至16.34萬元，其中醫師平均年薪由5.65萬元增長至20.11萬元。中金研究認爲該薪酬制度將在公立醫院逐步推廣，解決行業亂象的同時提升醫師待遇，充分發揮薪酬保障功能。
圖表：全國範圍深入推廣“三明醫改”經驗的主要措施梳理
資料來源：國家醫保局，三民市人民政府，中金公司研究部
2H24展望：基數壓力出清，剛性需求保持穩健，觀察經濟環境變化下的彈性需求恢復情況
政策持續鼓勵社會辦醫，醫療體系改革環境下有望承接更廣泛、多元化的需求。國家始終堅持支持社會資本參與醫療衛生體系建設的政策導向，自2010年末起，國家密集出台多項政策，從總體战略規劃、配套措施、監管要求等多方面大力推動構建民營醫療的健康發展環境，提供多層次需求，助力民營醫院發展進入新時代。此外，隨着醫療體系改革和行業整頓推進，中金研究認爲也有望利好社會辦醫未來承擔更多元化的就醫需求，並推動人才團隊和體系升級，爲民營醫院長期健康發展提供更廣闊的空間。
整體診療需求穩中有增，短期內偏消費類項目易受一定經濟環境影響。據國家衛健委統計，2023年1-11月全國醫院總診療人次穩中有增，基本超過2019-2022年同期水平（對比部分其他較可選的消費板塊則尚未恢復到2019年同期水平），整體醫療服務需求確定性較強。但從全國消費者信心指數來看，其自2022年觸底以來尚未明顯回升，因此偏消費類、非剛需或自費比例較高的醫療服務仍易受整體經濟環境和消費意愿影響，短期內可能面臨一定需求端的壓力。
圖表：全國醫院總診療人次變化（2019.01-2023.11）
注：2023年12月的數據暫未披露
資料來源：國家衛健委，中金公司研究部
圖表：全國消費者信心指數月度變化（2019.1-2024.4）
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
Alpha：優選確定性的業績增長，把握情緒觸底帶來的估值修復機會。
► 優先基數影響即將出清、偏剛需或消費降級屬性的行業，關注業績增長確定性強的公司。熊市中業績增長的確定性爲擇股核心因素之一，中金研究認爲在考慮23年基數影響的基礎上，優先選擇：1）偏剛需類的；2）承接消費降級需求；3）24年門店擴張節奏較好、沒有明顯擴張瓶頸/新开店拖累的賽道/公司。
► 重點關注長期有量價齊升趨勢、短期預期見底的賽道/公司，把握邊際變化。部分公司受制於行業消費屬性和公司布局特點，23年受整體經濟環境影響，增長中樞下修且同時導致了估值的下移。中金研究認爲可以關注長期空間仍較大、短期可能受益於經濟環境邊際變化而觸底反彈的賽道/公司，把握估值修復機會。
► 精益管理能力仍爲保持長期超額增長的核心。醫療服務機構實現長期持續高增長的核心在於持續高效復制擴張的能力。中金研究認爲，擁有精細化管理體系、高異地復制成功率的企業，有望在整體經濟環境波動的背景下，保持更強的韌性和增長確定性，兌現長期的持續業績增長和股價alpha。
Beta：板塊已到歷史估值低位，後續看整體經濟環境及資金流向。經過近兩年來的持續回調，板塊整體估值已回到歷史低位，目前龍頭公司24年估值PEG均約等於或小於1，估值處於歷史20~30分位。後續系統性估值修復主要取決於整體經濟情況和消費意愿（決定行業beta及醫療服務機構的內生增速水平）和資金流向（先前外資和全基配置較多）。
風險
► 臨牀研發失敗的風險：創新藥物和創新高端器械的研發過程存在的不確定性較多，新產品具有一定的臨牀進展不及預期甚至研發失敗的風險。
► 醫保談判及集採降價超預期：藥品及耗材帶量採購、醫保談判等有可能導致公司現有產品降價幅度較高。
► 產品商業化及業務拓展不及預期：產品商業化和業務拓展是公司產品放量的影響因素之一，營銷團隊建設受阻或入院進度不及預期可能阻礙產品商業化的進度。
注：本文摘自中金研究於2024年8月3日已經發布的《醫藥2024下半年展望：政策指明創新方向，出海引領發展信心》，分析師：張璡 S0080517040001 ；俞波 S0080519010002 ；朱言音 S0080517120001 ；張一弛 S0080520090005
標題：中金：政策指明創新方向，醫藥出海引領發展信心
地址：https://www.iknowplus.com/post/134946.html
