三論金銀：萬事俱備，靜待東風
導讀
近期，債務上限博弈等推升美債利率和美元指數，壓制金銀走勢，且後者調整幅度更大，印證了“實際利率定方向，美元指數定金銀比”之框架的有效性。展望後市，債務上限擾動，基本確定告一段落，相關影響有望面臨反轉，短期經濟韌性不改中期走弱趨勢，加息收尾乃大勢所趨，我們認爲貴金屬行情有望再次啓動。
摘要
（1）本輪金銀調整背後，美債利率+美元雙雙反彈。5月以來，COMEX黃金從盤中最高的2085.4美元/盎司一度跌破1940美元/盎司，COMEX白銀調整幅度更大，從最高的26.4美元/盎司最低跌到了22.8美元/盎司，回撤幅度達到13.6%。10Y美債實際利率從1.18%一路上行，高點出現在5月25日的1.58%；同樣，美元指數也從101.3一度反彈至104.3。根據“實際利率定方向，美元指數定金銀比”的框架，也就不難理解爲何金銀雙雙回撤，且銀調整幅度更大。
（2）債務上限擾動，基本確定告一段落，相關影響有望面臨反轉。本輪美債利率及美元指數反彈，除了部分經濟數據超預期外，債務上限博弈的擾動也是不可忽視的重要變量。以史爲鑑，本輪債務上限的擾動整體更接近2011年，因爲都是“總統（民主黨）+參議院（民主黨），衆議院（共和黨）”的組合。眼下，債務上限協議相繼成功闖關國會衆議院、參議院，已經交由美國總統拜登籤署，預計相關影響可能面臨反轉。
（3）後續財政部發債“抽水”，影響可能被高估。債務上限協議達成後，有部分觀點認爲，美國將迎來發債潮，財政部向市場大量“抽水”。由於美國補充TGA以發行短債爲主，當前ON RRP余額高企，意味着美國財政部發行短債，不用擔心貨幣基金（可以买短債）的承接能力。一旦短債供給上量，考慮到短債吸引力超過ON RRP，貨幣基金不僅可以吸收更多的短期美債提供流動性，還能緩解准備金余額快速下滑的壓力。
（4）加息收尾乃大勢所趨，貴金屬行情有望再次揚帆遠航。美國經濟下行的韌性，應該理解爲“預期的差沒有更差”，並不能簡單地與“軟着陸”劃等號。再往後看，主動去庫、消費後繼乏力、地產尋底等衆多不利因素的疊加，均指向年內衰退博弈仍未演繹至最激烈階段，降息博弈也尚未白熱化。從更長期視角來看，央行購金等因素的介入，打开了本輪貴金屬行情的想象空間。趨勢力量的共識仍在聚集，或預示着歷史級的行情遠未結束。重申觀點：未來金價有望續創新高，挑战2300美元/盎司、2400美元/盎司甚至更高的水平。銀價方面，有望漲到30美元/盎司。
風險提示：美國經濟避免衰退。
正文
1.如何理解本輪金銀調整？美債利率+美元雙雙反彈
5月以來，金銀雙雙調整，且白銀調整幅度更大。數據顯示，在4月初黃金突破歷史前高、白銀創下年內新高之後，雙雙迎來調整。5月以來，COMEX黃金從盤中最高的2085.4美元/盎司一度跌破1940美元/盎司，COMEX白銀調整幅度更大，從最高的26.4美元/盎司最低跌到了22.8美元/盎司，回撤幅度達到13.6%。
我們一直強調的框架，“實際利率定方向，美元指數定金銀比”，得到了有效驗證。我們前期反復強調，貴金屬投資盯緊美元的時間價格（美債實際利率）和相對價格（美元指數），前者決定貴金屬價格的走勢方向，後者的強弱又決定金銀走勢的相對強弱。數據顯示，5月以來，10Y美債實際利率從1.18%一路上行，高點出現在5月25日的1.58%；同樣，美元指數也從101.3一度反彈至104.3。根據框架，也就不難理解爲何金銀雙雙回撤，且銀調整幅度更大。
2.債務上限擾動，是否告一段落？相關影響即將反轉
本輪美債利率及美元指數反彈，除了部分經濟數據超預期外，債務上限博弈的擾動也是不可忽視的重要變量。我們此前反復提示，短期經濟數據韌性，不改美國經濟走弱的中期趨勢，在此不再贅述。從歷史上來看，不同時期的債務上限對資本市場的影響程度不同，一般當民主黨執政且國會分裂時，債務上限對資本市場的影響較大（原因在下個問題中闡述），例如2011年和2013年的兩次債務上限危機。其中，美債短端利率的波動較長端利率更大。
以史爲鑑，本輪債務上限的擾動整體更接近2011年。從政治光譜來看，共和黨主張“小政府”，民主黨主張“大政府”，對債務上限的訴求更高。從法律意義上來說，政府的收入、支出和債務的決定權都在國會，如果參議院和衆議院同時掌握在同一黨派中，若最終美國主權債務出現違約並引發金融海嘯，那么掌握國會的這個黨派就會被視爲需要負主要責任，將會爲下次選舉留下巨大污點。眼下國會是分裂，民主黨把持參議院，共和黨把持衆議院，從歷史上來看接近2011年，彼時也是“總統（民主黨）+參議院（民主黨），衆議院（共和黨）”的組合。
但國會兩院相繼達成協議，債務上限法案落地在即，預計相關影響可能面臨反轉。美東時間5月31日晚，美國衆議院以314票贊成、117票反對的投票結果共同通過了由美國總統拜登和衆議院議長凱文·麥卡錫制定的債務上限法案，以避免美國陷入歷史性違約。該法案將債務上限推遲至2025年1月1日，是自二战結束以來美國第103次調整債務上限。作爲交換，民主黨同意在2025年前限制聯邦政府开支，考慮到目前5%的年通脹率，政府可能被迫收緊政策。隨後參議院通過，並已經交由美國總統拜登籤署。
3.後續財政部發債，算不算重大利空？影響可能被高估
債務上限協議達成後，有部分觀點認爲，美國將迎來發債潮，財政部向市場大量“抽水”。債務上限提高後，財政部將吸收資金重新提高TGA账戶，相當於從市場收回流動性。根據2011年和2013年債務上限問題解決後TGA账戶資金回升數據（一般補充到4000億美元左右），補充速度大約爲4個月。因此，部分觀點認爲，伴隨着美國財政部大量舉債，大量流動性將會被“吸回”財政部。
本輪債務上限達成後，考慮到ON RRP規模的緩衝，財政部發債對流動性的影響可能被高估。債務上限達成後，考慮到債務到期量相對平緩，發行端變化是影響淨融資的核心變量。由於美國補充TGA以發行短債爲主，當前ON RRP余額高企，意味着不用擔心貨幣基金（總規模超5萬億，可以买短債）的承接能力。一旦短債供給上量，考慮到短債吸引力超過ON RRP，貨幣基金不僅可以吸收更多的短期美債提供流動性，還能緩解准備金余額快速下滑的壓力。
4.下一個利多，有何期待？逐步確認的加息終點
債務上限等擾動告一段落後，貴金屬行情方向的核心驅動回歸美國經濟基本面及貨幣政策。
美國經濟下行的韌性，應該理解爲“預期的差沒有更差”，並不能簡單地與“軟着陸”劃等號。首先，現在的經濟韌性超預期，不代表能一直持續走向“軟着陸”；其次，現在的好，也不是全面的好，結構性的不利因素依然擺在眼前；最後，經濟周期向下的大趨勢並沒有變，短期波動屬於正常現象。市場對軟着陸的期望，幾乎伴隨着每一輪聯儲緊縮的歷程，但大都以硬着陸告終。美國經濟數據的不利因素持續累積，往後的變化不可簡單“线性外推”。回歸周期視角來看，美國經濟仍在“主動去庫”的上半場，整體走弱的中期趨勢未改變。
加息收尾大勢所趨，降息博弈未到最白熱化的階段。美聯儲政策利率逐步進入“限制性利率區間”，緩和仍是大勢所趨，核心矛盾並非不夠高，而是不夠久。再往後看，主動去庫、消費後繼乏力、地產尋底等衆多不利因素的疊加，均指向年內衰退博弈仍未演繹至最激烈階段，同理，降息博弈也沒到最白熱化的程度。從這個角度出發，當下時點其實比較像，2018年底，糾結還剩一次或兩次加息意義不大。同樣，加息收尾後的降息博弈，可能比糾結降息現實更重要。
從更長期視角來看，央行購金等因素的介入，打开了本輪貴金屬行情的想象空間。應對紛繁復雜的經濟和地緣政治局勢，全球央行在2022年大舉出手，以1,136噸的淨購金量創下歷史記錄。2023年前2個月的數據顯示，央行淨購买量依然達到125噸（不完全統計），全年有望繼續維持大幾百噸到千噸的量級。其中，中國人民銀行已經連續5個月增持黃金，2023年一季度累計淨購买58噸。俄羅斯、土耳其、印度等央行也紛紛購买黃金。
趨勢力量的共識仍在聚集，或預示着歷史級的行情遠未結束。黃金自低位啓動以來，全球全部黃金ETF持倉量仍在低位，3月雖然淨流入32噸，但整個一季度依然淨流出29噸。以最大的SPDR爲例，持倉量一直僅爲938噸附近，較歷史峰值差了400余噸，持倉量具有很大的上漲空間。
重申觀點：我們先前做出的1季度判斷——“階段性調整，‘搶跑’的降息預期可能會修正，帶動黃金、白銀均調整，後者幅度更大”，“美債‘黃金頂’，金銀‘主升浪’”等觀點基本得到驗證。短期擾動帶來貴金屬價格震蕩之後，我們認爲未來金價有望續創新高，挑战2300美元/盎司、2400美元/盎司甚至更高的水平。銀價方面，有望漲到30美元/盎司。
風險提示：美國經濟避免衰退。
注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】三論金銀：萬事俱備，靜待東風 ——國泰君安宏觀周報（20230604）》，報告分析師：董琦、曹金丘
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