政策會發力么？

核心觀點

復盤歷史發現，制造業PMI連續2個月走弱後，1-3個月內重要“穩增長”政策均會加速推出。因此2023年6、7月份“穩增長”政策可能加速落地，其中：

房地產政策方面，一线城市房貸利率可能下調，二、三线城市限購限售政策進一步放松、降低首付比。地產政策邊際優化仍以“因城施策”爲主，對當前樓市有托底效果，但難以推動大幅回暖。

基建政策方面，專項債可能加快發行，同時政策性金融工具盡快落地，遏制當前基建投資同比回落的勢頭。但由於專項債、政策性金融工具規模較去年基本持平，基建投資增速進一步上行空間有限。

消費政策方面，短期內大規模消費刺激政策推出，存在缺失中央預算安排與地方財政存在墊付壓力兩個難點。

綜合來看，我們認爲盡管近期穩增長政策可能加快落地，但對長端利率的擾動仍然有限，上行壓力可控。同時從貨幣政策的角度，在MLF降息可能性較小的情況下，無論是降准還是調降存款利率，對短端利率的利好更加明顯。短端安全性或許更高，投資者應多加關注。

報告正文

5月份制造業PMI爲48.8，已連續2個月位於50“榮枯线”以下，反映出疫情影響消退後的經濟修復告一段落，基本面環比再度下行。隨着經濟內生動力走弱，市場對於“穩增長”政策發力的預期也有所升溫。

接下來，相關政策是否會很快推出？而“穩增長”的方向會有哪些？本文將試圖進行探討。

1、“穩增長”政策何時落地？

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制造業PMI與工業增加值增速周期基本一致，而後者則是GDP的重要組成部分，因此被宏觀管理機構所重視。由於PMI數據波動性更大、更易觀測，本文將以“制造業PMI連續2個月落於50以下”，作爲宏觀經濟走弱的信號，觀察政策發力時間點。

回顧歷史，剔除2020年、2022年受新冠疫情衝擊明顯的年份，2010年以來上述情形曾出現過6次，時間點（以制造業PMI弱於50的第2個月爲參考時間點）從近到遠分別是：2021年10月、2019年6月、2019年1月、2015年9月、2015年2月、2012年9月。

可以觀察到，制造業PMI連續走弱後，1-3個月內重要“穩增長”政策均會加速推出（表1）。

例如2021年9月、10月，制造業PMI連續2個月低於50後，12月央行進行LPR降息與全面降准，2022年1月再次進行MLF降息帶動LPR下調。同時政治局會議關於房地產調控的表態邊際變化，帶來了此後全國範圍內房地產調控又“收緊”轉向邊際“放松”。

再例如2015年1月、2月，制造業PMI連續走弱後，多項“穩增長”政策推出。貨幣政策方面，2015年2月降准、3月降息。房地產政策方面，地產“330”新政推出，下調二套房貸款首付比例。財政政策方面，地方債發行全面啓動，同時新能源購車補貼延長。

再例如2012年9月，“營改增”試點由1月份啓動時的僅1省市（上海），迅速擴大至包括江蘇、廣東在內的9省市，政府通過減稅支持企業擴大投資規模。而在此前的2012年6、7月份，央行已連續降息2次支持經濟復蘇。

其余案例不再詳細列舉。

綜上所述，我們認爲隨着經濟下行壓力顯現，2023年6、7月份重要“穩增長”政策落地的概率確實較高，並可能會對市場產生明顯影響。投資者應關注近期國常會及7月政治局會議，對相關“穩增長”政策的安排。

2、穩增長工具有哪些？

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2.1 房地產政策‍

房地產政策方面，我們預計一线房貸利率可能下調，二、三线城市限購限售政策進一步放松、降低首付比。從30城商品房成交面積高頻數據觀察，5月以來全國主要城市商品房成交季節性走弱，“穩樓市”政策有待進一步推出。

一线城市中，北京、上海、深圳3地目前首套房貸利率高於LPR利率、仍有加點。考慮到一线城市住宅價格指數已經同比轉負，上述3地房貸利率加點存在下調乃至取消的空間。不過從銷售情況來看，上述3地由於城市基本面較好，商品房銷售並未明顯弱於往年平均水平，進一步放松限購的可能性不大。

二、三线城市方面，由於多數城市房貸利率已經與LPR持平乃至更低，放松房貸利率空間不足，本輪“穩地產”政策主要從邊際放松限購限售、降低首付比方面展开。例如6月2日，山東青島再推樓市新政，放松限售條件並降低非限購區域首付比例至首套20%、二套30%，或將吸引其他城市效仿。

同時從全國範圍內來看，更低能級城市由於降房貸利率空間不足，且不存在限購限售政策，穩地產空間有限，仍需要全國性政策進一步打开空間。由於2022年以來房地產支持政策主要面向首套房“剛需”，首套房貸利率下行幅度更大，導致目前全國首套房、二套房貸利差上升至歷史偏高位置。我們認爲後續二套房貸仍有調降空間，例如參考首套房貸政策，“因城施策”式階段性下調、或取消弱能級城市二套房貸利率下限等。

2.2 基建政策‍

基建投資政策方面，我們認爲專項債可能加快發行，同時政策性金融工具盡快落地。5月份石油瀝青开工率、高爐开工率等高頻同比數據較4月份環比有所回落，反映出基建支撐力度有所減弱。我們認爲這與地方隱性債務約束趨嚴，同時地方土地出讓收入繼續下滑有關。

在地方財政有壓力的前提下，我們認爲下階段基建投資繼續加碼的空間，主要來源於兩個方向：

（1）監管要求專項債加快發行，並設定明確的發行截止期限。例如2022年4月份，財政部要求專項債在6月底前發行完畢。不過出於管控地方債務總規模的考慮，再參考2022年使用專項債“結存限額”案例，增加今年發行總規模的可能性不大。

（2）政策性銀行信貸額度擴張、政策性金融工具落地。參考2022年6月1日國常會，調增8000億元政策性銀行信貸額度。2022年6月29日、8月24日國常會，增加2批、共6000億元政策性金融工具額度。2022年中央經濟工作會議也表態：“政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持”，我們認爲今年年中政策性金融工具落地可能性較大，規模或與去年基本一致。

2.3 促消費政策‍

2022年中央經濟工作會議強調“要把恢復和擴大消費擺在優先位置”，今年內是否會出台大型促消費政策，特別是受中央財政補貼的消費刺激措施，受到市場關注。

歷史上，我國曾出台過2輪受中央財政補貼的大型消費刺激政策，一輪是2007年試點、2009年全面推行的“家電下鄉”政策。另一輪是2010年开始試點、2016年全國推廣的新能源汽車補貼政策。其中，“家電下鄉”政策按照13%比例對符合要求的商品進行財政補貼，補貼金額由中央、地方按照80%、20%比例分账承擔。新能源汽車補貼政策，中央財政按相應標准承擔每輛汽車固定金額的補貼。

回顧歷史，我們發現大型消費刺激政策存在2個特點：

（1）兩輪消費刺激政策全國推廣時，均提前數月進行了政府公告並安排相應財政預算。“家電下鄉”資金安排文件爲2008年10月《關於印發<家電下鄉補貼資金管理辦法>的通知》，並與次年安排中央預算200億元。新能源汽車補貼資金安排文件爲2015年4月《關於2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》，並於次年安排相應財政預算。

反觀本輪，由於2023年財政預算已經公布，其中並未安排大規模消費刺激政策補貼支出。因此今年度內是否會出台大規模消費補貼措施，仍然存疑。

（2）兩輪消費刺激措施雖然由中央補貼，但在實際操作中，若補貼資金超過預算，資金缺口部分是由地方財政先行墊付、中央財政在年末或隨後年度進行清算。例如2021年末，中央財政撥付2022年節能減排補助資金預算，其中包含了2016年-2019年新能源車推廣補助清算資金。而在“家電下鄉”中，由於年末中央資金仍未下撥、地方墊付存在缺口，年中個別地區出現了拖欠商家補貼款的情況。

反觀本輪，若出台大型消費刺激措施，大概率也是“地方先墊付、中央後清算”的模式。但是在地方預算內資金有壓力的情況下，地方政府是否有余力進行墊付也是難點。

因此綜合來看，我們認爲年內落地全國範圍、受中央財政補貼的消費刺激措施，概率不高。

2.4 貨幣政策

往年經濟面臨下行壓力時，房地產、財政政策加碼托底的同時，貨幣政策通常也會伴隨進行降准、降息。

反觀本輪，我們認爲短期內MLF帶動LPR降息可能性較小。受美聯儲加息預期升溫的影響，近期美元兌人民幣匯率攀升至7.1附近（圖8），人民幣存在階段性貶值壓力。在此背景下，央行MLF降息存在掣肘。

與此同時，受2020年以來數輪MLF、LPR降息影響，2023年一季度銀行淨息差壓縮至歷史最低位174BP（圖9），進一步降低貸款利率或影響商業銀行正常經營秩序。因此兩個因素結合來看，短期內MLF帶動LPR降息可能性較小。

不過在另一方面，我們認爲下半年央行進行降准的可能性仍存在。同時在5月8日報告《存款利率下調，影響有多大？》中我們提示，本輪央行與商業銀行有進一步下調存款利率的意愿與空間，具體邏輯不再贅述。‍