降息落地需更多經濟數據支持

主要內容

當地時間6月12日，美聯儲召开聯邦公开市場委員會（FOMC）議息會議並公布聲明，重點爲：1）維持聯邦基金利率於5.25-5.50%不變，符合市場預期。2）點陣圖顯示2024年降息次數預期由3月的3次下調至1次。3）美聯儲調升通脹預測，分別將24Q4 PCE、核心PCE通脹同比預測上修0.2個百分點至2.6%、2.8%，25Q4通脹、失業率預測也有小幅上修（0.1個百分點）。

5月美國CPI較弱，推動市場降息預期提升。在FOMC會議當天稍早時候（當地時間），美國勞工局公布的5月美國CPI數據弱於市場預期，整體CPI同比3.3%，核心CPI同比3.4%，且核心CPI環比0.2%，弱於4月的0.3%，對應美聯儲在FOMC聲明中提到去通脹近幾月已經出現更大進展“further progress”。兩大因素（汽車保險降溫、油價回落）導致5月美國CPI弱於市場預期。1）其一爲核心非房租服務通脹（即超級核心通脹）大幅走弱，但這背後的原因並不完全對應薪資增速，因爲超級核心通脹中主要是汽車保險分項環比由4月的1.8%回落至-0.1%，這一走弱幅度超出我們預期，或开始反映車輛價格前期的“去通脹”，但由於汽車保險這一分項波動巨大，對於美聯儲來說，可能需要更多證據支撐服務通脹降溫的趨勢以及廣泛程度；2）其二爲美國能源通脹受油價下跌影響大幅降溫，直接導致其前幾月向核心通脹滲透的趨勢逆轉，體現爲核心非耐用品以及交運服務中的機票分項降溫。

如何理解美聯儲上修通脹預測，下修降息預測？相比市場在5月美CPI數據後將2024年降息預期調整爲3次，美聯儲不僅在降息預期上預計2024年僅有1次，而且更是上修了PCE及核心PCE通脹預測。具體來說，4月核心PCE通脹同比2.8%，未來幾月趨勢可能會繼續降溫，但美聯儲對於24Q4核心PCE通脹的預測恰巧就在2.8%，這有兩方面含義：1）其一，這並不代表美聯儲認爲近期通脹近期趨勢會逆轉，而是對通脹展望較爲保守，凸顯“數據依賴”特徵，美聯儲仍希望通脹能夠繼續回落，看到更多證據從而能夠开啓降息。鮑威爾在記者會上提到如果核心PCE通脹同比在2.6%或2.7%的水平，將是非常好的位置。2）其二，美聯儲認爲年末美國通脹可能會反彈（年內趨勢爲先下後上），或是限制美聯儲今年降息整體幅度的因素（但5月CPI數據的確是推動美聯儲开啓加息更進一步的），與我們《探賾索隱：美國通脹前景的起伏（下）-美國CPI通脹框架更新及展望》（2024.06.06）中判斷不謀而合。

鮑威爾表示就業市場仍在降溫，指向對通脹回落具備更大信心。鮑威爾援引了職位空缺回落、薪資降溫趨勢等數據。鮑威爾並未對5月非農新增就業做出觀點調整，且鮑威爾在問答環節也模糊表示非農調查可能有所高估，所以美聯儲傾向於觀察多類勞動力市場指標，以及觀察更長時間內的趨勢變化，也就是說鮑威爾更擔心就業市場的走弱，而非走強。

總結：如果通脹持續降溫，或是就業市場超預期轉冷，美聯儲即可开啓降息。鮑威爾在此次會議上明確給出了未來开啓降息的兩個條件（滿足任意即可），其一是通脹數據持續向好，如果5月美國CPI降溫的趨勢持續，那么在9月开啓降息是有可能的（9月會議前還有3次CPI數據）；其二是就業市場的超預期轉冷“unexpected weakening”，若失業率出現超預期上行，那么很可能會推動美聯儲降息決策。此次FOMC會議以及5月CPI數據使得未來美聯儲降息路徑更爲明確，10Y美債利率可能繼續呈現震蕩走勢，而年末美國通脹反彈可能會對市場利率形成回升壓力。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

當地時間6月12日，美聯儲召开聯邦公开市場委員會（FOMC）議息會議並公布聲明，重點爲：

1）維持聯邦基金利率於5.25-5.50%不變，符合市場預期。

2）點陣圖顯示2024年降息次數預期由3月的3次下調至1次。

3）美聯儲調升通脹預測，分別將24Q4 PCE、核心PCE通脹同比預測上修0.2個百分點至2.6%、2.8%，25Q4通脹、失業率預測也有小幅上修（0.1個百分點）。

一、5月美國CPI較弱，推動市場降息預期提升

在FOMC會議當天稍早時候（當地時間），美國勞工局公布的5月美國CPI數據弱於市場預期，整體CPI同比3.3%，核心CPI同比3.4%，且核心CPI環比0.2%，弱於4月的0.3%，對應美聯儲在FOMC聲明中提到去通脹近幾月已經出現更大進展“further progress”。

兩大因素（汽車保險降溫、油價回落）導致5月美國CPI弱於市場預期。從結構來看，5月CPI通脹弱於預期的原因主要由兩方面因素推動：1）其一爲核心非房租服務通脹（即超級核心通脹）大幅走弱，但這背後的原因並不完全對應薪資增速，因爲超級核心通脹中主要是汽車保險分項環比由4月的1.8%回落至-0.1%，這一走弱幅度超出我們預期，或开始反映車輛價格前期的“去通脹”，但由於汽車保險這一分項波動巨大，對於美聯儲來說，可能需要更多證據支撐服務通脹降溫的趨勢以及廣泛程度；2）其二爲美國能源通脹受油價下跌影響大幅降溫，直接導致其前幾月向核心通脹滲透的趨勢逆轉，體現爲核心非耐用品以及交運服務中的機票分項降溫。

此外，房租、耐用品分項略強，後者可能是暫時性的。此外，5月美國房租分項（rent of shelter）環比仍有0.4%，降溫持續較慢，可能受到新租客佔比下降的影響，而5月美國耐用品通脹中的二手車分項環比由4月的-1.4%回升至0.6%，可能是暫時性回升，因爲Manheim二手車價格指數是持續回落的，而美國耐用品消費今年也很大程度受到居民實際收入增速弱於去年的掣肘。

二、如何理解美聯儲上修通脹預測，下修降息預測？

相比市場在5月美CPI數據後將2024年降息預期調整爲3次，美聯儲不僅在降息預期上預計2024年僅有1次，而且更是上修了PCE及核心PCE通脹預測。具體來說，4月核心PCE通脹同比2.8%，未來幾月趨勢可能會繼續降溫，但美聯儲對於24Q4核心PCE通脹的預測恰巧就在2.8%，這有兩方面含義：

1）其一，這並不代表美聯儲認爲近期通脹近期趨勢會逆轉，而是對通脹展望較爲保守，凸顯“數據依賴”特徵，美聯儲仍希望通脹能夠繼續回落，看到更多證據從而能夠开啓降息。鮑威爾在記者會上提到如果核心PCE通脹同比在2.6%或2.7%的水平，將是非常好的位置。

2）其二，美聯儲認爲年末美國通脹可能會反彈（年內趨勢爲先下後上），或是限制美聯儲今年降息整體幅度的因素（但5月CPI數據的確是推動美聯儲开啓加息更進一步的），與我們《探賾索隱：美國通脹前景的起伏（下）-美國CPI通脹框架更新及展望》（2024.06.06）中的判斷不謀而合。

展望未來，我們認爲美國通脹在2024年階段性仍有回落空間，提升美聯儲降息可能性，主要推動力可能是居民消費（收入、高利率拖累）走弱，以及保險服務等因素的緩和，但至年末，在房租通脹反彈（房價、市場租金指引）、核心非耐用品（鮑威爾提到進口價格上漲）通脹的回升影響下，美國通脹（同比）可能會出現反彈，限制美聯儲連續降息的空間。

三、鮑威爾表示就業市場仍在降溫，指向對通脹回落具備更大信心

鮑威爾表示就業市場仍在降溫。鮑威爾援引了職位空缺回落、薪資降溫趨勢等數據。鮑威爾並未對5月非農新增就業做出觀點調整，且鮑威爾在問答環節也模糊表示非農調查可能有所高估，所以美聯儲傾向於觀察多類勞動力市場指標，以及觀察更長時間內的趨勢變化，也就是說鮑威爾更擔心就業市場的走弱，而非走強。

四、總結：如果通脹持續降溫，或是就業市場超預期轉冷，美聯儲即可开啓降息

鮑威爾在此次會議上明確給出了未來开啓降息的兩個條件（滿足任意即可），其一是通脹數據持續向好，如果5月美國CPI降溫的趨勢持續，那么在9月开啓降息是有可能的（9月會議前還有3次CPI數據）；其二是就業市場的超預期轉冷“unexpected weakening”，若失業率出現超預期上行，那么很可能會推動美聯儲降息決策。

我們認爲，在通脹、就業市場降溫的假設下，美聯儲年內开啓降息具備較大可能性。此次FOMC會議以及5月CPI數據使得未來美聯儲降息路徑更爲明確，10Y美債利率可能繼續呈現震蕩走勢，而年末美國通脹反彈可能會對市場利率形成回升壓力。