重回科技還是繼續周期？
年初以來美股內部風格也出現輪動，從成長跑贏到周期成長同漲，再到成長重拾漲勢，那么當前應該重回科技還是繼續周期？
科技股有業績支撐並非只靠估值，但更多集中在少數龍頭，而周期板塊的實際盈利改善有限，更多是建立在未來宏觀周期方向的預期上。科技股的支撐來自AI產業需求對盈利和投資的提振，充裕的現金流增加回購規模。反觀周期股漲的是預期而非盈利本身，在通脹尚未解決的背景下，金融條件的反身性仍會壓制周期的修復空間。因此，判斷增長和周期的抓手在於金融條件能否寬松。
美股在當前位置空間有限；短期龍頭科技，周期尚未开啓趨勢性修復。利率和資產會來回搖擺，只不過幅度越來越窄，直到弱平衡被打破。僅靠市場交易出來的金融條件寬松並不能开啓趨勢性的增長修復，周期板塊的盈利修復仍需時間。
年初以來全球資產的“風口”輪動明顯，短短幾個月內從比特幣，到黃金/銅，到日股，再到港股，背後隱藏的“主线”是美國金融條件松緊的影響與反身性（《如何把握不斷輪動的資產“風口”》）。美股內部也同樣出現了類似的輪動，年初流動性寬松推動成長跑贏，一季度末再通脹交易使得周期同漲，4月金融流動性收緊下科技股出現回調壓力，但美聯儲降息預期回落和科技龍頭股強勁業績加持下，科技股重拾漲勢。那么在當前時點，應該重回科技還是繼續周期？這既與宏觀周期環境有關，也取決於科技和周期各自的上漲驅動力。中金研究結合一季度美股的業績情況分析如下。
科技股有業績支撐並非只靠估值，但更多集中在少數龍頭，而周期板塊的實際盈利改善有限，更多是建立在未來宏觀周期方向的預期上。與共識印象不同的是，科技股強勁表現背後不僅僅是估值和情緒，最主要的支撐是受益於AI產業趨勢的盈利能力。周期板塊則恰恰相反，金融條件的邊際放松帶動的估值擴張是主導，盈利並未出現趨勢性改善。中金研究在《降息交易的鐘擺與“終局”》提示，資產輪動背後的主线恰恰是金融條件松緊驅動的增長預期搖擺，此前寬松的金融條件數據反而會導致經濟數據再度再強，進而“迫使”金融條件再度收緊，反過來也會對周期的修復造成約束。
圖表：一季度金融條件的放松邊際改善增長需求
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：受益於AI產業趨勢的科技龍頭股仍然是美股的主要支撐
資料來源：FactSet，中金公司研究部
誰在驅動美股新高？科技周期同漲，科技靠盈利與龍頭，周期靠估值與預期
美股年初以來持續上漲，雖然4月因美債利率走高而短暫回調，但5月在降息預期重燃後重回新高，道指也突破4萬點。整體看，受益於AI產業趨勢的科技龍頭股仍然是美股的主要支撐，MAAMNNG[1]年初以來上漲24.4%，英偉達在一季度強勁業績支撐下突破1000美元，顯著跑贏同期道瓊斯（3.7%）和標普500（11%）。不過，周期板塊表現也同樣亮眼，金融、工業、能源等年初以來漲幅接近10%。
► 科技周期同漲，市場風格擴散。一季度金融條件放松改善增長預期，再通脹交易情緒升溫，帶動銅金油等大宗商品價格上漲，提振了周期板塊的表現，能源（13%）、金融（12%）、工業（11%）等與通訊服務（16%）和信息技術板塊（12%）漲幅接近。二季度金融條件收緊壓制增長預期，周期板塊轉爲下跌，金融流動性收緊同樣使得科技股面臨壓力，信息技術和通訊服務等科技板塊漲幅明顯收窄。但隨後在利率下行和科技龍頭股業績催化下，納斯達克指數相對道瓊斯指數的超額收益再度擴大（由3月底的3.5%升至9%）。
圖表：二季度納斯達克指數相對道瓊斯指數的超額收益幅度再度擴大
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：二季度受益於AI行情支撐的信息技術、通訊服務以及公用事業中的電力股漲幅領先
資料來源：FactSet，中金公司研究部
► 科技板塊靠盈利，周期反而靠估值。從估值和盈利拆解看，科技股上漲的主導因素是強勁的盈利，納斯達克年初以來12.7%的漲幅中，盈利貢獻了10.3%，但龍頭集中也非常明顯，科技龍頭股24%的漲幅中盈利貢獻17%。以英偉達爲例，其股價大漲115%，但估值貢獻反而並未佔據主導，盈利貢獻更多（47%）。相反，看似受益於增長改善的周期板塊反而更多依賴估值，尚未體現在盈利的修復上，道瓊斯指數3.7%的上漲中，盈利貢獻1.7%；能源板塊上漲8%，盈利貢獻仍爲負，工業板塊上漲9%，盈利僅貢獻3%。這一差異從一季度美股盈利上也可以得到直接體現。可比口徑下，標普500指數一季度EPS同比擡升6.2%，較四季度的4.3%顯著改善，納斯達克一季度EPS維持同比29%的高增速。
圖表：可比口徑下，一季度標普500指數EPS同比增速6.2%（vs.四季度的4.3%）
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：一季度半導體及設備、可選品零售和消費者服務等EPS增速領先，生物制藥、房地產管理开發等落後
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：拆解表現，信息科技、通訊服務、金融及可選消費分別貢獻5.0、2.1、2.0和1.8ppt
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：一季度標普500盈利超預期幅度擡升至7.9%，超預期公司數佔比同樣擡升至79%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
► 整體集中度下降，但科技股頭部集中反而強化。整體來看，標普500指數整體頭部集中度有所下降，從指數與頭部個股的3個月滾動相關性來看，該指標年初以來持續下行，近期維持在0.14左右的低位，但這個更多是得益於風格間的擴散。如果看科技股內部，頭部集中度反而增強。MAAMNNG年初以來的表現中，英偉達一支獨秀漲幅高達115%，而其他個股漲幅在20~30%間，蘋果甚至下跌1%，因此科技龍頭股的走勢更多取決於英偉達的表現。
圖表：年初一阿裏指數與頭部個股的3個月滾動相關性持續下行，近期維持在0.14左右的相對低位
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：英偉達年初以來漲幅高達115%，而其他成分股漲幅在20~30%間，蘋果甚至下跌1%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
科技股的支撐來自哪？AI產業需求提振盈利與投資，充裕現金流增加回購
AI產業趨勢提振科技股業績。從一季度盈利看，信息科技和通訊服務是一季度美股業績的主要貢獻，信息科技（5ppt）和通訊服務（2.1ppt）貢獻了標普500整體盈利（6.2%）的全部。信息科技盈利同比增長26%，通訊服務增長25%，主要權重股均有亮眼表現：1）英偉達一季度營收和淨利潤分別超預期增長2.6倍和6.3倍，數據中心營收同比增長4.8倍再創歷史新高，並宣布1:10拆股計劃；2）微軟盈利核心業務表現穩健，包含Copilot AI助手的Office商業產品收入同比增長15%，AI驅動的Azure雲收入增長31%；3）谷歌創2022年以來最快季度營收增長，AI推動雲業務利潤同比增長4倍並首次發放季度股息；4）Meta實現超預期營收和利潤增長，核心廣告收入增長提速。這些個股強勁的表現中恰恰是以盈利爲主導，例如英偉達年初以來115%漲幅中盈利貢獻47%、微軟14%漲幅中盈利貢獻9%、谷歌25%漲幅中盈利貢獻19%。
資本开支增加也體現需求旺盛。持續旺盛的需求也體現在資本开支的增加上。一季度標普500指數非金融可比口徑成分股整體資本开支規模回落，由去年四季度的2710億美元降至2337億美元，其中醫療保健板塊降幅最大。然而，科技龍頭資本开支規模由不降反升，由四季度的480億美元升至490億美元，同比增速大幅擡升至25%。Meta上調全年資本开支指引至350-400億美元（此前爲300-370億美元）以建設數據中心等設施；谷歌預計2024年全年季度資本开支均將維持在不低於一季度的120億美元，主要用於AI和大模型基礎建設投資；微軟預期下季度資本开支將環比大幅提升，用於算力建設等。
圖表：一季度軟件服務資本开支規模擡升明顯，生物制藥、電信服務、公用事業等較四季度回落
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：科技龍頭股增加資本开支規模至490億美元，同比增速大幅擡升至25%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
充裕現金流增加回購規模。標普500指數非金融板塊一季度在手現金整體回落，但科技龍頭企業強勁的盈利能力爲其帶來充裕的現金流，科技龍頭股在手現金規模同比增速仍維持在8%左右，顯著高於其他成分股的2%。充裕的現金流爲科技龍頭股增加回購提供支撐，一季度回購規模環比增加17%至550億美元，佔標普500整體回購規模的27%，其他成分股回購規模環比回落。如蘋果（235億美元）和Meta（145億美元）一季度回購規模較大，且回購計劃仍將繼續，蘋果本季度宣布將开啓美國史上最大規模的1100億美元股票回購計劃；谷歌也計劃進行約700億美元的回購。
圖表：標普500非金融在手現金從去年四季度的1.70萬億美元回落至今年一季度的1.65萬億美元
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：科技龍頭股在手現金規模同比增速仍維持在8%左右，顯著高於其他可比口徑成分股的2%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：標普500指數已披露的一季度回購金額較去年四季度有所擡升，市值佔比略微下降至1.9%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表：科技龍頭股一季度回購規模環比增加17%至550億美元，佔標普500指數可比口徑回購規模的27%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
周期股的掣肘在哪裏？周期漲幅靠估值，金融條件能否寬松是關鍵
周期股漲的是預期而非盈利本身。如上文所述，周期板塊年初以來的漲幅更多依賴於風險溢價的走低而帶來的估值擴張，盈利尚未出現明顯改善，這也不難解釋金融條件收緊後周期板塊快速下行。具體來看，能源、工業與原材料等周期板塊一季度盈利仍較爲疲弱，僅金融板塊有所改善，但主要是得益於投行和交易業務的收入增加，傳統商業銀行業務仍受到信貸成本拖累。此外，地產需求一季度邊際改善，地產當前處於周期磨底階段已經超過兩年，同時成屋庫存也處於低位，因此按揭利率的放松對投資回報率與融資成本“基本持平”的地產需求邊際影響較大（《降息交易的鐘擺與“終局”》）。一季度住宅建築板塊盈利整體改善，霍頓房屋表示將繼續維持充足的庫存以應對居民的購房需求，普爾特房屋預計當前地產市場仍存在超過百萬套的結構性短缺，庫存的結構性短缺或將有利於新房的銷售。
圖表：金融條件放松帶動抵押貸款利率一季度回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：美國地產投資回報率與融資成本“基本持平”，因此需求邊際受抵押貸款利率影響較大
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：按揭利率回落提振房屋銷售一季度改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：庫存的結構性短缺或將有利於新房的銷售
資料來源：Wind，中金公司研究部
通脹問題尚未完全解決背景下，金融條件的反身性仍會壓制周期修復空間。本輪美國經濟呈現“滾動式放緩”特徵（《美國經濟爲何遲遲沒“衰退”？》）。一方面，隨着超額儲蓄的持續消耗、就業缺口緩解帶來的薪資增速回落，處於高位的消費韌性見頂回落是大概率事件，這一點從近期業績情況也可以看出。一季度財報中，麥當勞、雀巢以及星巴克等公司均表示低收入人群消費購买力下降導致其盈利下滑。另一方面，地產和制造業周期已經磨底近兩年，處於周期底部，從方向上看好周期板塊是正確的，但其趨勢性修復需要降息帶動利率下行，在目前通脹問題尚未解決情況下，金融條件可能需要維持緊縮以壓制需求的過快改善。
圖表：本輪美國經濟呈現“滾動式放緩”特徵，地產和制造業磨底
資料來源：中金公司研究部
因此，判斷增長和周期板塊的抓手在於金融條件是否可以放松。從金融條件對經濟的反身性出發，5月以來再度轉松的金融條件可能導致後續需求和通脹再度走強，5月Markit制造業和服務業PMI再超預期就是例證，這又會反過來約束寬松預期和利率進一步下行。因此，美聯儲用時間換空間的方式，會導致利率長時間維持在高位（higher for longer），降息時點推後且頻率放慢（slower for longer），也會延後周期板塊的修復節奏。
圖表：金融條件收緊對增長有抑制作用
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：通脹問題尚未完全解決背景下，金融條件的反身性仍會壓制周期修復空間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
重回科技還是繼續周期？美股在當前位置空間有限；短期龍頭科技，周期尚未开啓趨勢性修復
中金研究在《降息交易的鐘擺與“終局”》中強調，金融條件當前仍需要維持偏緊來緩慢壓制通脹，進而換取美聯儲降息开啓的空間。美股、利率與大宗商品在5月初因爲數據轉弱就過快的交易寬松預期而新高，只會很快的使得金融條件轉爲寬松，進而對需求和通脹帶來上行壓力，而這一點對美聯儲是無法承受的，只能通過更長的緊縮姿態來對衝，反而對利率、股市和大宗商品帶來下行壓力，近期的經濟數據和資產表現也再次印證了中金研究這一看法，體現了降息交易的再度搖擺。
在這一過程中，利率和資產會來回搖擺，只不過幅度越來越窄，直到弱平衡被打破。僅靠市場交易出來的金融條件寬松並不能开啓趨勢性的增長修復，周期板塊的盈利修復仍需時間。
中金研究對美股整體不悲觀，但在當前空間有限，建議回調充分使得金融條件足夠緊縮後再介入，短期盈利能力強、現金流充沛的科技龍頭股仍具有相對優勢。中金研究在5月初提示“財報季對於美股的短期提振或將延後金融條件的收緊效果，壓縮未來的降息空間”（《如何把握不斷輪動的資產“風口”》）。結合中金研究金融流動性和金融條件模型測算，美股回調至 4700 點左右金融條件可以基本達到緊縮區間。在經濟軟着陸的基准假設下，降息後美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。
注：本文摘自中金研究於2024年5月26日已經發布的《重回科技還是繼續周期？》，分析師：劉剛 S0080512030003 ；楊萱庭 S0080122080405
標題：重回科技還是繼續周期？
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